短短幾年間，一級市場風(fēng)云變幻之快簡直令人摸不著頭腦。

據(jù)說現(xiàn)在的一級市場有“D輪歧視”，為此，有的項(xiàng)目已經(jīng)在融“C++++”輪了。

這雖然是個段子。但凡是D輪往后的項(xiàng)目，大家似乎已經(jīng)默認(rèn)估值虛高，卻也是實(shí)情。在對外的場合，無論是VC還是PE，口頭禪都變成了“投早投小”。如果一位投資人介紹自己投了一個D輪項(xiàng)目，多半還得再啰嗦兩句，解釋一下自己不是接盤的。

(資料圖片)

某國資機(jī)構(gòu)人士跟我說，現(xiàn)在對后續(xù)融資輪次很多、估值增長很快的項(xiàng)目反而感到頭疼。因?yàn)樾逻^來的投資機(jī)構(gòu)一看就覺得自己是接盤俠，要求打個“骨折”。

不得不說，短短幾年間一級市場風(fēng)云變幻之快簡直令人摸不著頭腦。曾幾何時，能投進(jìn)明星獨(dú)角獸的后期輪次還是VC/PE機(jī)構(gòu)江湖地位的宣示，而現(xiàn)在，D輪大有人見人嫌的意思。

過去，“D輪荒”基本是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的專有名詞，每過兩三年就來一次。而這一次不一樣，這是硬科技時代的第一次“D輪荒”。歷史上的“D輪荒”往往意味著洗牌和重建，這一次又將帶來什么呢？

并非簡單的“D輪荒”

查閱一下數(shù)據(jù)，整個中國一級市場后期融資活躍度的確出現(xiàn)了大幅的下降。

根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2023年截至6月底的D輪及以后輪次的融資事件次數(shù)是107次，而2022年同期是167次，2021年上半年更是高達(dá)217次。兩年腰斬，后期融資形勢顯而易見的嚴(yán)峻。

過去一段時間我在各種場合詢問投資人為什么一級市場上后期項(xiàng)目越來越少見了，搜羅到的答案五花八門。有一些原因是與周期無關(guān)的。比如，注冊制使得企業(yè)上市階段提前，還有北交所的推出，也分流了部分企業(yè)的后期融資需求；另外從消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)到硬科技的賽道轉(zhuǎn)換也是原因之一，硬科技企業(yè)的融資輪數(shù)本身就遠(yuǎn)少于前者。傳統(tǒng)上，一家創(chuàng)業(yè)公司在C輪之后就應(yīng)該滿足上市標(biāo)準(zhǔn)了，D輪、E輪、F輪一直融下去的風(fēng)氣實(shí)際上是互聯(lián)網(wǎng)燒錢時代的產(chǎn)物。

當(dāng)然，大家提到最多的還是二級市場下行導(dǎo)致的估值倒掛。就在兩三年前，一級市場剛剛經(jīng)歷了一個PE、PS、DCF估值法統(tǒng)統(tǒng)失效的瘋狂時代，眾多VC/PE機(jī)構(gòu)依然在痛苦地消化著前兩年投資的高估值項(xiàng)目。某CVC人士無奈的表示，他所在的機(jī)構(gòu)在2017、2018年投了很多人工智能項(xiàng)目，從2022年開始陸續(xù)完成上市，而它們上市后的股價表現(xiàn)跟預(yù)期的差距巨大，這導(dǎo)致他們現(xiàn)在已經(jīng)不知道怎么給人工智能項(xiàng)目定價了。

存在類似問題的賽道顯然不只是人工智能。中概股、港股的表現(xiàn)持續(xù)低迷。2022年A股的新股破發(fā)率是28%，2023年到目前為止的破發(fā)率是25%，意味著注冊制之后A股的破發(fā)常態(tài)化已經(jīng)是現(xiàn)在進(jìn)行時。這位CVC人士表示，無論是CVC還是財務(wù)型機(jī)構(gòu)，科技類項(xiàng)目還是其他項(xiàng)目，Pre-IPO輪的估值基本上是倒掛的，在二級市場上都面臨很大的退出壓力。

另一位投資人直言，當(dāng)港股市場有大把PB只有0.5、PE在7和8之間的企業(yè)，再倒推投資，難度有多大可想而知。

怪圈：大家都在等明年

不久前，一家今年剛募了機(jī)構(gòu)歷史上最大的一只基金的VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦誠地跟我說，會適當(dāng)控制今年的投資節(jié)奏，與2022年相比，今年的投資數(shù)量應(yīng)該不會有明顯的增加。這件事勾起了我的興趣，查閱2023年以來的募、投數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了一個頗有意思的現(xiàn)象。

根據(jù)投中研究院最新發(fā)布的報告，2023年4月份，中國VC/PE市場新設(shè)立基金966支，同比上升18%，環(huán)比上升39%，顯示募資形勢正在從2022年的冰封狀態(tài)回暖。2023年以來各地百億母基金落地的新聞層出不窮，多地舉辦招商大會，加大力度邀約GP，這些反應(yīng)在了數(shù)據(jù)上。而另一方面投資卻繼續(xù)降溫，2023年4月共有投資事件421起，同比下降10%，環(huán)比下降8%。

因此，今年的一級市場很奇怪：LP出資熱情逐步恢復(fù)，而GP出手卻更不敢出手了。這也說明了當(dāng)前的“D輪荒”并不完全是VC/PE機(jī)構(gòu)募資難導(dǎo)致的。有一些投資機(jī)構(gòu)，明明手上有彈藥，卻依然不肯出手。大家在等什么？

最主要的，是在等估值下調(diào)。

盡管2022年以來估值倒掛愈演愈烈，一級市場投融資活動明顯下降，但項(xiàng)目估值卻并沒有同步降下來。當(dāng)前的一級市場是一個膠著狀態(tài)：投資人與企業(yè)家對估值的理解分歧太大，VC/PE雖然有資金需要投資，但不愿意在此時出手，而企業(yè)方面也不著急融資。有不止一位投資人預(yù)期，這樣的膠著狀態(tài)至少還要持續(xù)一兩年，然后好的投資機(jī)會才會慢慢出現(xiàn)。

造成這一局面的部分原因是老生常談的“估值頂在那了”。中國的創(chuàng)業(yè)者不到陷入絕境，一般不會輕易接受down-round。這種心態(tài)又導(dǎo)致投資者對down-round的項(xiàng)目有歧視，覺得項(xiàng)目肯定有問題，于是殺價更狠了。相比之下，美國的創(chuàng)業(yè)公司要能屈能伸多了，估值腰斬、腳踝斬去融資也不奇怪，甚至還有不融資主動下調(diào)估值的。

但還有更重要的原因。一位投資人表示，在跟企業(yè)交流的時候，企業(yè)家的心態(tài)普遍是比較“平和”的，因?yàn)樗麄冊谶^去完成了非常好的融資，手上有大筆的現(xiàn)金。

這大概是這一次的“D輪荒”最大的特色。過去的資本寒冬中，“D輪死”、獨(dú)角獸死亡之類的話題都會被熱議，但這一次卻沒有。嚴(yán)格來說，這一次只是“D輪涼”，而不是“D輪荒”。

前述投資人分析道，以前的獨(dú)角獸需要大量燒錢，因此必須持續(xù)融資。但硬科技企業(yè)基本上不怎么燒錢，即便虧損，數(shù)額也相對較小。因此它們對融資的需求沒有那么強(qiáng)烈，尤其是到了C輪、D輪往后的階段，一般來說現(xiàn)金流已經(jīng)非常好了，融資很多時候并不是因?yàn)橘Y金需求。

不光是硬科技如此。在前不久的投中年會上，云啟資本毛丞宇談到了SaaS賽道的現(xiàn)狀，很多企業(yè)過去融了一兩億美金，就是再有一兩年不融資現(xiàn)金流也不會緊張。它們一個月現(xiàn)金流可能只是負(fù)幾百萬，因此一億美金足夠維持兩三年了。這兩年它們會選擇不融資，先把業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)做上來，可能到2024年再開一輪融資。

生科是這一輪估值倒掛受災(zāi)最嚴(yán)重的賽道，雖然出現(xiàn)了一些Biotech們砍管線、砍商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的現(xiàn)象，但還是有相當(dāng)?shù)纳破髽I(yè)并不缺錢。比如我在《2023，獨(dú)角獸成批倒下》中提到的，一些生科公司賬上的現(xiàn)金比市值還高，可見一級市場上VC/PE們把它們喂得實(shí)在太飽了。

誰能撿起一級市場定價權(quán)？

對估值無所適從的背后，是驟熱驟冷之下，一級市場的估值體系前所未有的混亂。

過去的中國一級市場定價體系其實(shí)是由“兩頭在外”的美元基金主導(dǎo)的。無論是基金規(guī)模還是品牌影響力，美元基金整體上都要遠(yuǎn)勝人民幣基金。過去二十來年，一級市場每個四五年就發(fā)生一次的周期，背后也主要是美元驅(qū)動。

當(dāng)下的僵局一定程度上反應(yīng)了，美元基金主導(dǎo)的估值體系不能維系，而新的估值體系還沒有建立。

一位CVC人士這樣描述市場現(xiàn)狀，觀點(diǎn)略大膽，我盡量原話照錄：“原來我們非常習(xí)慣美元來定價，我們跟著投就得了。美元基金各家機(jī)構(gòu)在過去的二三十年間形成了一個穩(wěn)定的溝通機(jī)制，誰投什么輪次很容易有思路。人民幣基金跟投，我們很適應(yīng)這種方式。但是現(xiàn)在出于各式各樣的原因，有一些項(xiàng)目不太能接受美元的投資，從去年到今年我們很明顯的發(fā)現(xiàn)定價的關(guān)系完全亂了?！?/p>

這番話或許有一些夸張，但無疑反應(yīng)了某種實(shí)情。

硬科技時代的到來，讓美元基金和人民幣基金不得不在一口鍋里吃飯，兩大流派的碰撞前所未有的激烈。應(yīng)該說，至少在2021年、2022年美元基金募資形勢風(fēng)云突變之前，美元基金是占絕對優(yōu)勢的一方，多數(shù)情況下是美元基金開出人民幣基金看不懂的估值把項(xiàng)目搶走。膽子大的的人民幣基金跟著美元基金投，謹(jǐn)慎的人民幣基金就只能望洋興嘆了。

但現(xiàn)在的中國一級市場是群雄逐鹿。美元基金相對式微，CVC強(qiáng)勢崛起，國資機(jī)構(gòu)躍躍欲試，再加上市場化/財務(wù)型投資機(jī)構(gòu)，各有各的訴求和邏輯。再疊加二級市場的波動劇烈，讓當(dāng)前的一級市場缺少估值參考的“錨”，于是各種價格都看似合理，又看似不合理。

比如CVC，已經(jīng)有不跟IVC一起玩的趨勢了。現(xiàn)在很多項(xiàng)目融資時會單開一輪“產(chǎn)業(yè)輪”，完了之后才是“財務(wù)輪”，這兩輪的估值顯然遵循不同的邏輯，不能簡單互相比較。

再比如國資。國資的入局給一級市場的估值邏輯帶來了很多變數(shù)。比如國資不能接受down-round，這也是后期項(xiàng)目估值不能下調(diào)的重要原因之一。

還有一個更重要的變數(shù)是，前述CVC人士認(rèn)為，國資一定程度上填補(bǔ)了美元基金留下的空白。具體而言，他認(rèn)為很多地方的國資基金對硬科技項(xiàng)目的定價，已經(jīng)趨近于過去美元基金對TMT項(xiàng)目的定價，“最近這半年的投決會，經(jīng)常是我們還在問能不能再談一下估值，然后投資經(jīng)理就報告說某某地方的基金已經(jīng)過會了XX億，我們就只能默默地投票了”。

當(dāng)然，國資要算的是總賬，而不是單純的財務(wù)回報，這跟財務(wù)型機(jī)構(gòu)的思路本就迥異。有一點(diǎn)不能否認(rèn)，在當(dāng)前一級市場上談?wù)摴乐档臅r候，各種各樣的場外考量大有壓過風(fēng)險投資所謂“為風(fēng)險定價”這一本源之勢。假以時日，未來的一級市場會走出一條完全不同的路嗎？

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