這是個(gè)別現(xiàn)象，還是有一定普遍性？

“我們有個(gè)項(xiàng)目上市兩年多了，股票還在減持，LP也在催我們?！边@是一位投資人最近的抱怨。

一開(kāi)始，我還以為他要談“如何平衡LP訴求和退出時(shí)機(jī)”的問(wèn)題。在項(xiàng)目IPO之后，GP與LP在減持退出上的分歧是個(gè)老話題，GP希望等待時(shí)機(jī)博取更高的回報(bào)，LP則更傾向于盡快落袋為安。但這位投資人的煩惱并不是愿不愿意賣的問(wèn)題，而是在股價(jià)陰跌的情況下，減持的速度快不起來(lái)。

(資料圖片)

這是個(gè)別現(xiàn)象，還是有一定普遍性？

于是我簡(jiǎn)單梳理了一下這三年新上市的公司，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：很多公司首發(fā)股解禁之后，減持公告幾乎沒(méi)停過(guò)，隔著屏幕都能感覺(jué)到努力。但一看持股比例，變化卻不太大。

這些年大家伙光顧著為一年比一年高的IPO數(shù)量高興，沒(méi)想到還有大量的股權(quán)資產(chǎn)，被堆積在了減持這退出的最后一環(huán)。

實(shí)物分配股票終于有進(jìn)展了

先說(shuō)一個(gè)好消息。7月27日，一些投資人在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)一條新聞——科創(chuàng)板上市公司瀾起科技的創(chuàng)投基金股東完成了首單股票實(shí)物分配。

早在2022年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文啟動(dòng)試點(diǎn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金（包括私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金）向投資者實(shí)物分配股票，距今已經(jīng)超過(guò)一年時(shí)間。實(shí)物分配能夠避免基金集中減持所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，有助于創(chuàng)投基金平穩(wěn)退出，因此一經(jīng)推出就引起了業(yè)界的關(guān)注。

2022年10月，瀾起科技的股東上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱上海臨理）獲得了首批試點(diǎn)資格。在2023年上半年，瀾起科技是A股減持規(guī)模最大的一家公司。

前述投資人幫我分析道，在科創(chuàng)板上市公司中，瀾起科技的創(chuàng)投股東不僅數(shù)量眾多，而且持股比例也高，解禁后減持壓力非常大。因此由瀾起科技首先試點(diǎn)不令人意外。

試點(diǎn)的上海臨理是臨芯投資管理的一只基金。2019年7月瀾起科技作為首批公司之一登陸科創(chuàng)板，當(dāng)時(shí)臨芯投資旗下多只基金持有瀾起科技6.32%的股份。這些股份在2022年7月解禁（三年限售期），臨芯投資隨后啟動(dòng)了雙管齊下的退出策略：一方面申請(qǐng)了首批實(shí)物分配的試點(diǎn)資格，同時(shí)也以集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行減持。

上海臨理獲批將其持有的公司股份不超過(guò)730.778萬(wàn)股（占瀾起科技股份比例為0.64％）向其投資者進(jìn)行股票實(shí)物分配。2023年4月，上海臨理將持有的瀾起科技730.778萬(wàn)股非交易過(guò)戶到其部分LP名下；7月25日，剩余的365.3892萬(wàn)股也被非交易過(guò)戶到參與分配的LP名下。至此，此次股票實(shí)物分配全部順利實(shí)施。

在競(jìng)價(jià)減持方面，瀾起科技1月31日公告，上海臨理及其一致行動(dòng)人擬以集中競(jìng)價(jià)的方式減持不超過(guò)15373584股，占公司總股本的比例不超過(guò)1.36%。5月23日披露減持進(jìn)展，上海臨理及其一致行動(dòng)人已減持6854092股，占公司總股本的0.60%。

至此，上海臨理及其一致行動(dòng)人已經(jīng)完成退出14161872股，占瀾起科技總股份的1.24%。如果沒(méi)有實(shí)物分配的加持，退出的速度無(wú)疑會(huì)慢很多。

如果實(shí)物分配試點(diǎn)繼續(xù)擴(kuò)大，可能會(huì)成為創(chuàng)投基金的退出新路。證監(jiān)會(huì)年2022年10月曾表示，將“及時(shí)總結(jié)評(píng)估試點(diǎn)情況，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍”，據(jù)傳有其他的試點(diǎn)申請(qǐng)正在推進(jìn)中，但目前還沒(méi)有第二單獲批的消息。

資產(chǎn)堆積在減持環(huán)節(jié)

從數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下創(chuàng)投行業(yè)的確亟需實(shí)物分配來(lái)解決DPI的問(wèn)題。

目前市場(chǎng)上到底有多少創(chuàng)投基金持有的上市公司股權(quán)資產(chǎn)在等待減持，具體數(shù)字很難估計(jì)。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2022年一共有403家VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，它們給VC/PE機(jī)構(gòu)帶來(lái)的賬面退出回報(bào)達(dá)6613億元。但據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年A股重要股東減持規(guī)?？傆?jì)僅為2553億元，其中屬于創(chuàng)投基金的減持規(guī)?？隙ㄟ€要比這個(gè)數(shù)字更小?？梢?jiàn)，創(chuàng)投基金實(shí)際減持到手的金額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于賬面回報(bào)。

當(dāng)然，這一差異也可以用從IPO到減持的時(shí)間差來(lái)解釋，畢竟創(chuàng)投基金是首發(fā)股東，股份至少有一年的鎖定期。但是，回溯歷史數(shù)據(jù)可以看到，這樣的局面從2019年注冊(cè)制開(kāi)始落地之后就一直在持續(xù)，待減持的資產(chǎn)在不斷的累積。

2019年以來(lái)，A股新增了1500余家上市公司，其中大約70%的公司背后有VC/PE基金的投資，這些IPO帶來(lái)的賬面退出回報(bào)大約是3.8萬(wàn)億元。而同期A股上市公司大股東（包括創(chuàng)投與非創(chuàng)投股東）減持規(guī)?？傆?jì)只有約1.3萬(wàn)億元。這兩者之間有2.5萬(wàn)億元的差額。

不同數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑不盡一致，這些數(shù)字或許不能簡(jiǎn)單放一起比較。但它們至少可以說(shuō)明一點(diǎn)：創(chuàng)投基金手中需要完成減持的股權(quán)是越來(lái)越多的。

2023年初以來(lái)股市有所回暖，減持規(guī)模也有所回升。據(jù)Choice，按公告日期統(tǒng)計(jì)，2023年上半年A股上市公司的重要股東減持金額合計(jì)為2106億元，高于去年同期。但這樣的回升顯然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在股市成交量沒(méi)有大幅提升的情況下，創(chuàng)投股東的減持空間始終是有限的。

2023年以來(lái)彌漫全行業(yè)的退出壓力顯而易見(jiàn)，就像深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望此前指出的，“2009-2022年，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的IPO收益持續(xù)走低，項(xiàng)目退出IRR中位數(shù)也不斷下行，2011-2021年設(shè)立的基金現(xiàn)金回流整體偏弱”，這是行業(yè)當(dāng)前面臨的兩個(gè)“卡脖子”問(wèn)題之一。

股票減持的壓力不過(guò)是退出壓力一路往后傳導(dǎo)的結(jié)果。看來(lái)，IPO不能解決一級(jí)市場(chǎng)的退出問(wèn)題，并不僅僅因?yàn)樽?cè)制之后新增IPO數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上新增投資的數(shù)量，也不僅僅因?yàn)樾鹿善瓢l(fā)、估值倒掛，更重要的是二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性實(shí)際上還并不足以承接龐大的減持需求。探索S交易、并購(gòu)等新的退出渠道勢(shì)在必行了。

資產(chǎn)堆積蔓延全球，黑石也在虧本甩資產(chǎn)

私募股權(quán)資產(chǎn)堆積并不是中國(guó)市場(chǎng)所獨(dú)有的現(xiàn)象，全球私募股權(quán)行業(yè)都在面臨類似的困境。

根據(jù)貝恩咨詢的報(bào)告，2023年上半年，全球并購(gòu)?fù)顺鼋灰最~降至1310億美元，較2022年同期下跌65%。與2022年相比，年化退出交易金額和數(shù)量雙雙下跌，分別下降54%和30%。

報(bào)告認(rèn)為，GP在出售資產(chǎn)方面的壓力明顯增加，由于積壓了大量未變現(xiàn)資產(chǎn)，從而向投資者分紅的速度放緩。并購(gòu)基金持有的近六年以來(lái)的被投企業(yè)高達(dá)約26000家，GP亟需制定時(shí)間表和相應(yīng)戰(zhàn)略來(lái)釋放這些企業(yè)中的未退出資產(chǎn)。其中，大多數(shù)的資產(chǎn)即將或者已經(jīng)超過(guò)一般私募基金退出的5年期限，超過(guò)一半的資產(chǎn)持有時(shí)間超過(guò)4年，還有近1/4的資產(chǎn)持有時(shí)間超過(guò)6年。

7月26日消息，黑石以9150萬(wàn)美元的價(jià)格賣掉了位于美國(guó)加州奧蘭治的一個(gè)辦公園區(qū)。值得注意的是，黑石在2013年、2015年分兩筆交易，一共花了1.033億美元買下這處園區(qū)。也就是說(shuō)，黑石這次是以大約10%的虧損甩賣資產(chǎn)，這在黑石的投資中可不常見(jiàn)。作為全球PE老大，黑石同樣面臨退出的壓力。

從2022年一季度開(kāi)始，由于IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的同時(shí)崩潰，讓美國(guó)的私募股權(quán)基金退出規(guī)模急劇下降，美國(guó)LP們也在為DPI頭疼不已。

在2023年1季度，美國(guó)PE業(yè)的退出交易總價(jià)值僅558.5億美元，與2021年四季度2012億美元的高峰相比下降了72%?；厮輾v史，這一次美國(guó)PE退出規(guī)模的跌幅甚至比2007-2009年全球金融危機(jī)期間還要嚴(yán)重。

黑石前不久披露了2023年二季度財(cái)報(bào)，作為全球最大PE，黑石的財(cái)報(bào)是行業(yè)風(fēng)向標(biāo)。財(cái)報(bào)顯示，二季度黑石的資產(chǎn)銷售凈利潤(rùn)僅為3.884億美元，與2022年同期的22億美元相比驟降了82%。

PitchBook分析報(bào)告認(rèn)為，由于退出放緩，美國(guó)PE行業(yè)面臨3600億美元的資產(chǎn)堆積，這是“2023年美國(guó)私募股權(quán)行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)”。

據(jù)估計(jì)，2017年份的美國(guó)PE基金大約還有20%-26%的已投資金仍然沉淀在項(xiàng)目里，而不是返還給LP。按PE基金的一般存續(xù)期限，這些基金即將要集中到期，無(wú)論是LP還是GP都在絞盡腦汁想辦法創(chuàng)造流動(dòng)性。在LP的份額轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金交易不足以解決問(wèn)題的情況下，美國(guó)PE行業(yè)現(xiàn)在流行起了資產(chǎn)凈值貸款（net asset value lending，允許GP以基金投資的資產(chǎn)凈值為抵押進(jìn)行借款），可以在不出售資產(chǎn)的情況下獲得資金，以向LP分配收益。2022年美國(guó)資產(chǎn)凈值貸款交易量增長(zhǎng)了50%。

資產(chǎn)的堆積不僅影響DPI，周期的拉長(zhǎng)也會(huì)顯著影響IRR。更重要的是，LP收不回投資就沒(méi)有資金循環(huán)投資GP們的下一只基金。PitchBook認(rèn)為，即使私募股權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性恢復(fù)到新冠大流行前的水平，長(zhǎng)期資產(chǎn)也會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)剩。資產(chǎn)堆積對(duì)基金業(yè)績(jī)和未來(lái)融資的影響幾乎無(wú)法避免。

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