洪灝：中日歷史的較量

- 國(guó)資背景開發(fā)商的樓盤銷售依然強(qiáng)勁，而它們的股價(jià)與民營(yíng)房企已分道揚(yáng)鑣。購(gòu)房需求很可能只是推遲延宕，而非云消霧散。

- 鐵礦石價(jià)格的勢(shì)頭正在回升，往往領(lǐng)先長(zhǎng)債收益率一個(gè)月、市場(chǎng)三個(gè)月。

- 迄今，市場(chǎng)的修復(fù)更多受估值而非基本面的推動(dòng)。市場(chǎng)期盼政策神兵天降。中國(guó)私人部門的杠桿水平與1993年的日本等量齊觀。這是一個(gè)值得傾注全力和資源的拐點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

一些領(lǐng)先指標(biāo)并未“躺平”

七月，房地產(chǎn)銷售、價(jià)格和投資在已然較低的基數(shù)上再度下探。值此關(guān)鍵時(shí)期，悲觀遠(yuǎn)比樂(lè)觀要容易得多。故此，高調(diào)秉持悲觀情緒除了嘩眾取寵外，實(shí)際不值一哂。在檢視了各項(xiàng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)后，我們藉此提出些許別有意味的觀察。我們既非悲觀，也非樂(lè)觀。我們只求客觀。

1）盡管整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)普遍疲軟，但國(guó)資背景的開發(fā)商表現(xiàn)良好，在七月錄得強(qiáng)勁的銷售增長(zhǎng)。例如，越秀地產(chǎn)今年頭七個(gè)月的同比增長(zhǎng)達(dá)到了68%。而保利更高達(dá)109%。如果正如某些專家所言，房地產(chǎn)需求已經(jīng)消失，那么為什么人們?nèi)匀粡膰?guó)資背景的企業(yè)買房？難道房地產(chǎn)的需求只與開發(fā)商的所有制有關(guān)？顯然，人們對(duì)于“爛尾樓”依然憂心忡忡。

圖表1：鐵礦石在2022年下半年運(yùn)行到了重要低點(diǎn)，其價(jià)格勢(shì)能正在回升。資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

當(dāng)然，我們追蹤的這些國(guó)資背景的開發(fā)商僅占全國(guó)銷售面積的18%和全國(guó)銷售金額的28%，但這些開發(fā)商的業(yè)績(jī)暗示著持續(xù)的住房需求并不受當(dāng)前市場(chǎng)條件和普遍悲觀情緒的影響。而且，他們占據(jù)了我們追蹤的重點(diǎn)國(guó)資和民營(yíng)開發(fā)商約50%的銷售面積和超過(guò)60%的銷售金額。

2）二手房市場(chǎng)也不甚景氣，表現(xiàn)為掛牌價(jià)格下降、賣方議價(jià)幅度增大以及在價(jià)格下跌的情況下二手房掛牌數(shù)量反而增多。然而，租金卻在上漲，這表明人們正在推遲買房決策，選擇租房。如是，住房需求很可能只是被延宕，而非消失。

顯然，有人可能會(huì)質(zhì)疑，如果人們?nèi)绱藫?dān)心“爛尾樓”，那簡(jiǎn)單地購(gòu)買二手房不就成了？這個(gè)問(wèn)題的答案很可能源于中國(guó)文化中買新不買舊，以及中國(guó)存量房的樓齡——中國(guó)超過(guò)85%的房屋的樓齡已經(jīng)超過(guò)5年，其中約三分之二的房屋已經(jīng)超過(guò)10年。此外，由于缺乏適當(dāng)?shù)木S護(hù)，中國(guó)的房產(chǎn)折舊速度非?？?。

3）國(guó)資背景的開發(fā)商的股價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)韌，甚至在如此陰霾的市況中還在上漲。但民營(yíng)開發(fā)商的股價(jià)確實(shí)在下跌。如果整個(gè)行業(yè)都岌岌可危，那么又如何解釋這兩種不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的開發(fā)商之間的股價(jià)表現(xiàn)大相徑庭呢？

那么，跨資產(chǎn)類別的價(jià)格又如何反映出房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)這些有趣的細(xì)微差異呢？

在圖表1中，我們展示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)之一——鐵礦石的價(jià)格勢(shì)能正在加強(qiáng)?？梢郧宄闯?，鐵礦石在2022年下半年運(yùn)行到重要底部之后，就一直在修復(fù)?？傃灾?，鐵礦石價(jià)格走勢(shì)大約領(lǐng)先上證的市盈率約三個(gè)月，領(lǐng)先中國(guó)10年期國(guó)債收益率約一個(gè)月。

如果鐵礦石繼續(xù)修復(fù)，則表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面需求在邊際上有所改善，那么盡管上證在短期內(nèi)仍將波動(dòng)不已，其估值應(yīng)繼續(xù)修復(fù)。

中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行趨勢(shì)在未來(lái)幾周內(nèi)觸及重要低點(diǎn)之后也應(yīng)將逆轉(zhuǎn)。這個(gè)預(yù)測(cè)似乎與下半年的通脹前景一致，當(dāng)上游的通縮壓力因大宗商品價(jià)格上漲和豬肉價(jià)格不再拖累消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)時(shí)，通縮壓力自然會(huì)減輕。

…但長(zhǎng)期前景仍不明朗

雖然之前的討論提出了一些非共識(shí)的觀察，但房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在圖表2中，我們可以看到，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的估值有所修復(fù)，但房地產(chǎn)高收益率美元債券相對(duì)于投資級(jí)債券的表現(xiàn)似乎在向次低點(diǎn)運(yùn)行，這種走勢(shì)與中國(guó)消費(fèi)者信心和房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)相一致。

圖表2：市場(chǎng)復(fù)蘇主要是由估值推動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)基本面力有不逮。資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

估值修復(fù)與信心和高收益?zhèn)南鄬?duì)表現(xiàn)分道揚(yáng)鑣，說(shuō)明了迄今為止，復(fù)蘇更多是因愿景驅(qū)動(dòng)，而非現(xiàn)實(shí)所為。然而，如果經(jīng)濟(jì)基本面未能銜枚疾進(jìn)，詩(shī)和遠(yuǎn)方也不能普度眾生。話雖如此，我們并不認(rèn)為2023年會(huì)比2022年更糟糕，那時(shí)我們的未來(lái)被新冠的陰霾所籠罩。因此，2022年10月底那個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)應(yīng)該可以守住。

但長(zhǎng)期前景似乎不明朗。最近，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界展開了激烈的爭(zhēng)論，將中國(guó)的現(xiàn)狀與日本當(dāng)年的泡沫時(shí)期進(jìn)行對(duì)比。日本“失落的三十年”在當(dāng)今的中國(guó)引起了諸多共鳴。但除了一些小故事和華麗的辭藻，我們并未看到基于數(shù)據(jù)的、科學(xué)客觀的比較。這些言辭只是一些陳詞濫調(diào)，毫無(wú)實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。但學(xué)者們置若罔聞，爭(zhēng)論不休。

在這里，我們比較了1993年日本泡沫頂峰時(shí)與中國(guó)2023年的家庭/私人債務(wù)占GDP比率（圖表3）。數(shù)據(jù)圖表顯示，中國(guó)私人部門的負(fù)債比率現(xiàn)在約為GDP的150%，與1993年日本房地產(chǎn)泡沫的頂峰的水平相似。此外，中國(guó)私人部門加杠桿的速度與日本當(dāng)年的情況也驚人地相似。

這是一個(gè)關(guān)鍵的圖表。它的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了這份簡(jiǎn)短報(bào)告的范圍。我們將在日后繼續(xù)探討。

圖表3：中國(guó)私人部門債務(wù)/GDP 與日本、美國(guó)各自債務(wù)峰值水平對(duì)比。資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

結(jié)語(yǔ)

中國(guó)市場(chǎng)充斥著悲觀情緒。然而，國(guó)資背景的開發(fā)商銷售依然強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，而租金的上漲表明住房需求是被推遲，而非消失。國(guó)資背景的開發(fā)商與民營(yíng)開發(fā)商的股價(jià)走勢(shì)開始背離。

鐵礦石價(jià)格勢(shì)能正在回升。以史為鑒，上證的估值修復(fù)應(yīng)會(huì)繼續(xù)，中國(guó)10年期國(guó)債應(yīng)在其近期低點(diǎn)附近找到支撐。如果2023年的形勢(shì)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于2022年，那么2022年10月底的那個(gè)低點(diǎn)應(yīng)能守住。

然而，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，情況則更加復(fù)雜。中國(guó)私人部門的杠桿已經(jīng)達(dá)到了類似于1993年日本泡沫頂峰時(shí)期的水平。這是一個(gè)需要舉國(guó)傾注全力的重要拐點(diǎn)。

附錄1: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（周度）資料來(lái)源: 彭博，思睿研究（更新于19/08/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（年度）資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

附錄3: 股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

附錄4: 股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

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