38萬(wàn)億存量房貸降息：日本當(dāng)年是怎么搞的？

《論語(yǔ)》中有一句話(huà)：知其不可為而為之，不是講凡事都要蠻干、硬上，而是做事情之前不問(wèn)“能不能”，而要先問(wèn)“應(yīng)不應(yīng)該”。

(資料圖片)

商業(yè)銀行降低存量房貸利率，就已經(jīng)成為一次“知其不可為而為之”的考驗(yàn)。

站在按揭住戶(hù)的角度看，降低存量房貸利率“應(yīng)不應(yīng)該”？

38萬(wàn)億元的存量房貸，平均利率在4.7%左右。尤其是2021年至2022年上半年間購(gòu)房的二套按揭住戶(hù)，甚至背負(fù)了高達(dá)6%以上的按揭利率。

而新發(fā)按揭利率在4%左右，相對(duì)存量按揭平均利率有70BP的差距，這形成了普遍適用于當(dāng)前中國(guó)家庭的機(jī)會(huì)成本——有了錢(qián)只要提前償還貸，就能降低未來(lái)的支出壓力。這就導(dǎo)致一些家庭的儲(chǔ)蓄，用于提前還貸的優(yōu)先級(jí)高于消費(fèi)或投資，不僅僅阻礙了消費(fèi)增長(zhǎng)，甚至?xí)斐删用窦彝ベY產(chǎn)更加依賴(lài)于房產(chǎn)，而不是多元化地配置資產(chǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2023年上半年房貸提前還款總計(jì)約2.5萬(wàn)億元。疫情之后，居民家庭部門(mén)并不是沒(méi)有多余的錢(qián)，否則哪來(lái)的2.5萬(wàn)億去銀行提前還貸呢？但根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，截至2022年底，個(gè)人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬(wàn)人，其中繳費(fèi)人數(shù)僅613萬(wàn)人，總繳費(fèi)金額僅僅142億元。大家就是這么現(xiàn)實(shí)，幾十年后退休的事，哪有下個(gè)月就少還一部分月供來(lái)得直接？

按照中金林英奇團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，一套面積100平米、總價(jià)150萬(wàn)、按揭25年的房產(chǎn)，按照目前存量-新發(fā)按揭利差70BP來(lái)降息，首套房每月可節(jié)省398元月供，總還款減少約12萬(wàn)元，二套房每月可節(jié)省299元月供，總還款減少約9萬(wàn)元。

回過(guò)頭看，我們歷史上也曾發(fā)生提前還貸潮，但同期都伴隨著二手房交易量的走高，即歷次房貸提前還款主要是存量房交易過(guò)程中的解押還款。但這一次RMBS按揭早償率走高，不能用同期走低的二手房成交量來(lái)解釋。

有不贊同降低存量房貸利率的聲音認(rèn)為，這只是一個(gè)階段性現(xiàn)象，后續(xù)5年期LPR加息會(huì)自動(dòng)緩解。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利率下行周期往往導(dǎo)致提前還貸潮，在美國(guó)歷次降息中體現(xiàn)為房貸再融資交易量的飆升（如上圖），即存量按揭住戶(hù)通過(guò)轉(zhuǎn)按揭來(lái)降低月供負(fù)擔(dān)，日本也在上世紀(jì)90年代的降息周期出現(xiàn)提前還貸潮，特別是在房?jī)r(jià)泡沫破滅后，大量按揭住戶(hù)趁央行降息來(lái)減輕月供壓力（下文會(huì)具體講）。

如果我們假設(shè)政策利率及國(guó)債利率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹率降低而長(zhǎng)期下臺(tái)階，那么提前還貸就不是一個(gè)階段性可以回避的問(wèn)題，而是長(zhǎng)期不得不應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

不久前高善文博士在北京CF40的沙龍上分享了一個(gè)觀點(diǎn)：過(guò)去十余年間我國(guó)貸款利率相對(duì)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下降：

為什么過(guò)去十余年間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄了數(shù)百個(gè)基點(diǎn)？理論上的解釋是貸款的流動(dòng)性顯著改善或貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，但這兩點(diǎn)解釋很難被接受，因?yàn)槭聦?shí)上經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)盈利下降，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)下降和貸款流動(dòng)性改善的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不存在……我認(rèn)為中國(guó)過(guò)去十余年間貸款相對(duì)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降代表了中國(guó)商業(yè)銀行體系從高度管制、相對(duì)分割向相互連通、利率高度市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)換，目前也許處于這一轉(zhuǎn)換過(guò)程的末期。

沿著這個(gè)思路我們可以預(yù)期：如果未來(lái)商業(yè)銀行市場(chǎng)化程度繼續(xù)提高，貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)繼續(xù)下降，意即新發(fā)行貸款利率不僅會(huì)隨著政策利率及國(guó)債利率下降而同步走低，而且其高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分也會(huì)收窄。

以上總結(jié)一下：未來(lái)，在利率進(jìn)一步降低的趨勢(shì)下，提前還貸是必須解決的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。由此，降低存量房貸利率是應(yīng)該的。如果商業(yè)銀行不提供轉(zhuǎn)按揭服務(wù)或直接調(diào)降現(xiàn)有合同的利率，那么按揭住戶(hù)也會(huì)以低成本的融資或自有資金，來(lái)主動(dòng)地解決存量房貸與新發(fā)行房貸的利差問(wèn)題。

站在商業(yè)銀行的角度看，降低存量房貸利率“能不能”？

央行貨幣政策司司長(zhǎng)的說(shuō)法是：按照市場(chǎng)化、法治化原則，我們支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款。

無(wú)論是變更合同約定還是轉(zhuǎn)按揭，無(wú)論是全國(guó)普降還是因城施策，各路賣(mài)方分析師都有自己的測(cè)算模型，最終都導(dǎo)向一個(gè)結(jié)果：削弱銀行的凈息差、收入及凈利潤(rùn)，需要通過(guò)降低存款利率或央行提供結(jié)構(gòu)性貨幣工具來(lái)對(duì)沖負(fù)面影響。

事實(shí)上還有一個(gè)被忽視的問(wèn)題，即存量房貸降息緩解提前還貸，對(duì)銀行的息差、收入及利潤(rùn)有一定的保護(hù)作用。所以給存量房貸降息，緩解提前還款壓力，對(duì)銀行也不完全是負(fù)面的影響。比如中金的報(bào)告測(cè)算結(jié)果是：

假設(shè)按揭早償率降低5ppt，估算對(duì)銀行凈息差/營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)影響分別為+2bp/+1%/+2%（年化）。

一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是：由于當(dāng)下的新發(fā)行按揭利率是2008年以來(lái)的最低值，而存量房貸絕大部分是2008年以后發(fā)行的，因此目前的利差對(duì)38萬(wàn)億的存量房貸都會(huì)造成影響。此前我們只在2011年允許過(guò)小范圍的銀行轉(zhuǎn)按揭業(yè)務(wù)，那時(shí)候存量按揭規(guī)模還很有限。因此這一次大規(guī)模存量房貸利率的降低，或許只能以日本在1990年代的遭遇和應(yīng)對(duì)作為參照：

在1990年代初的房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本面臨全面的提前還款壓力。后泡沫化時(shí)期，日本央行持續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹回升，也引導(dǎo)了房貸利率的下行，沒(méi)有出現(xiàn)全民購(gòu)房潮，反而導(dǎo)致了提前還貸潮。在1995財(cái)年度（如上圖），提前還款額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9.9萬(wàn)億日元。

日本住房貸款公司（GHLC）的住房按揭借款人，提前還款而無(wú)罰款，但GHLC如果遭遇提前還款，則必須向財(cái)政部下屬的貸款機(jī)構(gòu)FILP支付罰款。1990年代，GHLC獲得的財(cái)政補(bǔ)貼超過(guò)4000億美元，這種狀況使日本財(cái)政部認(rèn)為其難以為繼，進(jìn)而成立日本住房金融局(JHF)取而代之。

順便提一句，GHLC這個(gè)機(jī)構(gòu)是二戰(zhàn)后日本住房體系三大支柱之一，首次在日本推出住房按揭貸款，主要向中低收入群體提供優(yōu)惠的固定利率房貸，資金主要來(lái)自日本財(cái)政部，彌補(bǔ)商業(yè)銀行只愿意提供浮動(dòng)利率貸款的不足，幫助解決了戰(zhàn)后日本居民住有所居的問(wèn)題。但在1990年代的提前還款潮面前，它就無(wú)計(jì)可施了。

進(jìn)入21世紀(jì)后，為了應(yīng)對(duì)提前還款潮并繼續(xù)提供長(zhǎng)期固定利率房貸、滿(mǎn)足住房按揭需求，日本住房金融支持機(jī)構(gòu)JHF成立，參照美國(guó)的房地美和房利美模式，它收購(gòu)銀行及貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的固定利率按揭貸款，再打包、擔(dān)保發(fā)行按揭貸款支持證券（MBS），向債券市場(chǎng)投資者出售。

區(qū)別于GHLC貸款公司，JHF變成了一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，提供還款的信用擔(dān)保及違約后的回購(gòu)，這使得MBS成為準(zhǔn)國(guó)債產(chǎn)品，投資者只需要考慮利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及早償風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)，按揭住戶(hù)的提前還款不會(huì)導(dǎo)致JHF遭受罰金，而是由投資者承擔(dān)其中的早償風(fēng)險(xiǎn)。

基于JHF及日本MBS市場(chǎng)的建立，進(jìn)入21世紀(jì)后的日本住房貸款市場(chǎng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。一方面是隨著日本央行執(zhí)行超寬松貨幣政策，按揭貸款利率同步政策利率及國(guó)債收益率下行，日本購(gòu)房者通過(guò)轉(zhuǎn)按揭，降低按揭利率和月供，緩解了資產(chǎn)負(fù)債表衰退過(guò)程中的債務(wù)壓力。而提前還款和存量按揭利率降低的影響，最終由債券投資者承擔(dān)。以上圖為例，JHF MBS已經(jīng)成為日本按揭貸款市場(chǎng)的主要資金流動(dòng)性來(lái)源。

另一方面，在長(zhǎng)期貨幣寬松政策下，存量按揭人及新申請(qǐng)按揭人都大量轉(zhuǎn)向利率更低的浮動(dòng)利率貸款——2022年底其利率一度低至只有0.3%，同期35年期期固定利率貸款（Flat 35）的利率為1.6%。

有人提出質(zhì)疑，如果日本央行轉(zhuǎn)向貨幣正?；踔辆o縮，那這些浮動(dòng)利率貸款將會(huì)導(dǎo)致按揭住戶(hù)的支出壓力提升，對(duì)元?dú)馍形椿謴?fù)的日本房?jī)r(jià)及房地產(chǎn)市場(chǎng)造成打擊。

但這一潛在隱患無(wú)法掩蓋日本住房金融體系改革的成功之處：本質(zhì)上是在貨幣寬松及利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的背景下，以債券市場(chǎng)替代商業(yè)銀行，將提前還貸的沖擊及存量房貸利率降低的影響轉(zhuǎn)嫁給流動(dòng)性更充裕、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的債券投資者。

如上圖，目前日本MBS的投資者主要是日本養(yǎng)老金，其余還有私募及公募基金、投行資管、保險(xiǎn)資管、銀行資管等，其中既有日本本土的投資者，也有美國(guó)投資者。從持有者結(jié)構(gòu)上看，日本MBS過(guò)度集中于日本養(yǎng)老金一家機(jī)構(gòu)投資者，這也形成了一種隱患。不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期認(rèn)為，日本央行會(huì)成為MBS市場(chǎng)的“最后貸款人”，就像美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后啟動(dòng)無(wú)限QE直接每月定量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)MBS一樣，為市場(chǎng)流動(dòng)性兜底。

目前國(guó)內(nèi)MBS債券占存量按揭貸款的比例很小，這一市場(chǎng)的規(guī)?；l(fā)展，可能才是利率長(zhǎng)期下行背景下解決提前還貸問(wèn)題的最終方案。

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